长期来看，REITs资本折价是一种常态，英国比美国更严重，英国REITs资本折价长期均衡在20%（Zavodov K V等， 2009）。FTSE Nareit最近3年的平均资本回报为-3.95%，其中无形资产形态REITs平均资本回报为-20.19%。最近50年平均资本回报为1.37%，其中无形资产形态REITs平均资本回报为-7.02%（Nareit,2023）。

作为全球REITs新兴市场，C-REITs资本长期趋势如何演变，如何进行投资抉择？C-REITs市场上市2年有余，时间较短，但或许有规律可循。截止2023年6月30日的二级市场投资者（不含IPO投资者），C-REITs整体资本回报为-20%左右。IPO投资者C-REITs整体平均资本回报-9%左右。

截止2023年6月30日，C-REITs市场相对于IPO市场投资者而言， 资本回报为-8.91%。其中有形资产形态REITs为1.15%，无形资产形态REITs资本回报-19.84%。

截止2023年6月30日，C-REITs市场相对于二级市场投资者而言自第一个投资周期末（2021年12月31日后）入局投资者，2022年1月1日至2023年6月30日平均资本回报为-23.95%。其中有形资产形态REITs为-19.90%，无形资产形态REITs资本回报-28.88%。

一、C-REITs投资周期假设与资产形态分类

（1）样本组界定：本文以2021年度上市11只REITs为样本组；

（2）投资期间界定：2021年6月30日至2023年6月30日；

（3）投资者界定：IPO投资者，二级市场投资者；

（4）投资周期界定：在投资期间内以半年为一个投资收益周期，则共计4个投资周期，累计形成4个投资期间：0.5年、1年、1.5年、2年。

（5）IPO时点假设：假设所有2021年度上市REITs均在2021年6月30日上市。

（6）资产形态：基于作者设定的基础资产形态分类标准，C-REITs市场2021年度上市11单REITs中有形资产形态REITs数量为7单；无形资产形态REITs为4单。

二、IPO市场投资者：REITs市场红利时机选择

现象一：任何周期内，有形资产形态REITs的资本价值表现均优于无形资产形态REITs。无形资产形态REITs市场红利期仅为上市后的第一个周期（0.5年之内），而有形资产形态REITs的市场红利期持续至第三个周期末（1.5年）。第四个周期（2.0年）REITs市场红利整体消失。不同资产形态REITs的风险收益本质特征对REITs的保值增值的决定性作用得到体现。有形资产形态尚可保值，无形资产形态REITs资本亏损19.84%。

现象二： 资本折价是REITs市场的常态，至上市后的第四个周期末，C-REITs市场总体资本回报为-8.91%。国际上不同区域REITs的资本表现存在差异，通常情况下，REITs资本价值相对NAV的折让是一种常态（Patel K等，2009），与美国市场相比更为严重，英国NAV的折让倾向于恢复到20%的长期均值。截止2023年6月C-REITs市场28单发行价REITs发行溢价率平均为9.34%（才聊REITs，2023），且无折价现象。因此，作为新兴市场C-REITs资本折价是否常态化需要后续时间的检验。

图表共计分7个区域分析C-REITs IPO市场投资者在不同投资周期区域、持有不同资产形态REITs的资本价值表现。

①投资者在IPO市场申购完成REITs投资。

投资特征：打新，抢筹，认购。

②为第一个半年周期，REITs资本价值在二级市场市场快速增值，这就是IPO市场与二级市场之间存在的发行“抑价”现象。根据样本组统计分析，C-REITs第一个周期内，C-REITs市场资本增值水平为19.78%。其中：有形资产形态REITs资本增值幅度26.28%，无形资产形态REITs资本增值幅度为12.71%。

投资特征：REITs市场红利快速释放，IPO市场出现抑价现象，资本价值快速升值。

③为第二、三投资周期。在第一个半年周期达到资本增值后，REITs资本价值开始窄幅波动。根据样本组统计分析，C-REITs IPO市场抑价水平在第一个投资周期释放后，将稳定在两个投资周期左右，即约1年左右。如图③区域，C-REITs市场资本增值率在前三个投资周期末分别为19.78%、19.43%和15.19%。而有形资产形态REITs继续上升到33.65%后开始回调至29.37%。无形资产形态REITs在第一个投资周期后持续快速回落第二、三投资周期的3.98%，-0.21%。

投资特征：该区域为IPO网下投资者价值最佳变现区域，时间为1年； 1年期REITs战配投资人在第二个投资周期末解禁，而第三个投资周期将是资本价值变现较佳时机，期限为半年左右。

④为第四个投资周期。此周期为REITs资本价值快速回落区域，REITs市场红利开始消失殆尽，市场整体出现大幅回落。如图：C-REITs市场整体从1.5年第三周期末的15.19%下跌至第四周期末的-8.91%，跌幅为25%。无形资产形态从-0.21%下跌至-19.84，跌幅为19.6%。无形资产形态从-0.21%下跌至-19.84，跌幅为19.6%。有形资产从29.37%跌至1.15%，跌幅为28.2%。

投资特征：REITs市场红利充分释放，市场整体大幅快速下跌。跌幅上资产形态之间没有太大差异，各种资产形态REITs寻找自己的价值之锚。REITs市场改革发力点更具体化和针对性，以促进REITs市场由初期的市场红利驱动，转向价值驱动。不同资产形态REITs、相同形态资产的不同个体REITs开始出现价值分化，市场选择及资源配置功能开始体现。二级市场投资者存在博弈空间，具有价值选择能力的投资者暂可考虑适度择机而配。

⑤IPO投资者REITs市场红利最佳变现周期。

⑥ IPO投资者REITs市场红利消失周期，最后的保本机会。

⑦无形资产形态REITs最佳持有期间第一个投资周期，整体资本增值率为12.71%，市场红利基本释放完毕。

三、二级市场投资者：REITs配置时机选择

现象三： 从C-REITs各投资周期风险收益特征来看，二级市场的投资周期与IPO投资周期是一个逆向过程。IPO投资者具有资本价值先发优势，二级市场投资者具有配置择机优势。

现象四：C-REITs市场红利在二级市场消化后，REITs资本价值持续回落。以2023年6月30日的持有人为研究对象，持有周期为1.5年、1年、0.5年投资者资本回报分别为：-23.95%、-23.73%、-20.92%。REITs内在价值的驱动因素何在？

各投资周期具体情况如图表3：C-REITs二级市场投资者配置周期特征。

图表共计分7个区域分析C-REITs二级市场投资者市场投资者在不同投资周期区域、持有不同资产形态REITs的资本价值表现。

①属于IPO投资者打新区间，与二级市场投资者无关。

②属于REITs正式在二级市场上市的第一个周期，市场红利的“抑价”现象迅速释放，资本价值快速上市，二级市场择机存在短期套利机会。如投资者在此投资周期适度配置，则需要根据第③区间的特征，考虑基础资产形态。

投资特征：二级市场投资者可适度参与，但要区分REITs基础形态。无形资产形态REITs在该周期达到价值高点，有形资产形态REITs在第③个区间的两个投资周期内依然有资本价值博弈的机会。

③该区间是两个投资周期，该区间有形资产形态REITs继续享受市场红利后，随着战配投资人解禁开始区间波动下行。而无形资产形态REITs资本价值开始快速下行。

投资特征：该周期IPO投资者获利退出期，REITs资本价值已经充分释放；二级市场投资者易观不易动。

④该区间为上市两年内的第四个投资周期，REITs价值迅速下跌，寻找市场红利之后的另一个价值驱动点。因REITs价值判断存在差异，以及个体REITs的价值也存在差异，REITs资本价值回归至相对低点，二级市场投资者可根据自身投资厕率适度配置REITs，单需要以获取中长期分红收益和资本回报为目标。、

投资特征：该期中后期可适度进行REITs投资配置，以中期或者长期为目标；考虑基础资产形态选择，有形资产具有资本增值属性，无形资产具有高分红属性，投资者根据投资策略选择资产形态。

⑤从整体资本回报指数来看，REITs二级市场在②区间存在适度套利机会并在③区间择机套现，套利空间平均约3%左右（23.95%-20.92%）。

⑥二级市场在第四个周期末，市场红利充分释放后资本价值继续下跌。有形资产形态REITs回到NAV附近波动，无形资产形态REITs跌幅20%左右。二级市场存在资产配置的中长期机会。

⑦无形资产形态REITs资本价值总体上负回报20%左右，个别REITs因资产特质存在较大差异。

总结：

1、包括IPO投资在内的任何投资周期有形资产形态REITs的资本表现都优于无形资产形态REITs。

2、REITs是一种以享受高比例分红收益为特征的股权投资工具，具有长期性，流动性较弱，二级市场套利机会较少。如：在C-REITs上市的两年的4个投资周期内，只有第一个周期存在适度的市场套利机遇。

3、就二级市场投资者而言，无形资产形态REITs一直表现20%左右的负回报，这个特性与美国以无形-债权为基础资产形态抵押型REITs风险收益特征基本一致，且资本贬值更高，因为C-REITs的无形资产形态REITs无本金保值属性。二级市场投资者较好的配置机遇在第四个投资周末，并要区分基础资产形态和相同形态下的REITs基础资产特质差异。

4、从C-REITs2年的表现来看，有形资产形态C-REITs为350个交易后，早期资本升值带来的市场调整收益超过了随后价格下跌带来的损失，截止第四个投资周期末表现为+1.15%。而无形资产形态REITs约200个交易日左右后，早期资本升值带来的市场调整收益严重低于随后价格下跌带来的损失，表现为第四个周期末的-19.84%。（作者系才聊REITs主理人 赵本才）

编辑：王菁

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