长期来看，REITs资本折价是一种常态，英国比美国更严重，英国REITs资本折价长期均衡在20%（Zavodov K V等， 2009）。FTSE Nareit最近3年的平均资本回报为-3.95%，其中无形资产形态REITs平均资本回报为-20.19%。最近50年平均资本回报为1.37%，其中无形资产形态REITs平均资本回报为-7.02%（Nareit,2023）。 作为全球REITs新兴市场，C-REITs资本长期趋势如何演变，如何进行投资抉择？C-REITs市场上市2年有余，时间较短，但或许有规律可循。截止2023年6月30日的二级市场投资者（不含IPO投资者），C-REITs整体资本回报为-20%左右。IPO投资者C-REITs整体平均资本回报-9%左右。 截止2023年6月30日，C-REITs市场相对于IPO市场投资者而言， 资本回报为-8.91%。其中有形资产形态REITs为1.15%，无形资产形态REITs资本回报-19.84%。 截止2023年6月30日，C-REITs市场相对于二级市场投资者而言自第一个投资周期末（2021年12月31日后）入局投资者，2022年1月1日至2023年6月30日平均资本回报为-23.95%。其中有形资产形态REITs为-19.90%，无形资产形态REITs资本回报-28.88%。 一、C-REITs投资周期假设与资产形态分类 （1）样本组界定：本文以2021年度上市11只REITs为样本组； （2）投资期间界定：2021年6月30日至2023年6月30日； （3）投资者界定：IPO投资者，二级市场投资者； （4）投资周期界定：在投资期间内以半年为一个投资收益周期，则共计4个投资周期，累计形成4个投资期间：0.5年、1年、1.5年、2年。 （5）IPO时点假设：假设所有2021年度上市REITs均在2021年6月30日上市。 （6）资产形态：基于作者设定的基础资产形态分类标准，C-REITs市场2021年度上市11单REITs中有形资产形态REITs数量为7单；无形资产形态REITs为4单。 二、IPO市场投资者：REITs市场红利时机选择 现象一：任何周期内，有形资产形态REITs的资本价值表现均优于无形资产形态REITs。无形资产形态REITs市场红利期仅为上市后的第一个周期（0.5年之内），而有形资产形态REITs的市场红利期持续至第三个周期末（1.5年）。第四个周期（2.0年）REITs市场红利整体消失。不同资产形态REITs的风险收益本质特征对REITs的保值增值的决定性作用得到体现。有形资产形态尚可保值，无形资产形态REITs资本亏损19.84%。 现象二： 资本折价是REITs市场的常态，至上市后的第四个周期末，C-REITs市场总体资本回报为-8.91%。国际上不同区域REITs的资本表现存在差异，通常情况下，REITs资本价值相对NAV的折让是一种常态（Patel K等，2009），与美国市场相比更为严重，英国NAV的折让倾向于恢复到20%的长期均值。截止2023年6月C-REITs市场28单发行价REITs发行溢价率平均为9.34%（才聊REITs，2023），且无折价现象。因此，作为新兴市场C-REITs资本折价是否常态化需要后续时间的检验。 图表共计分7个区域分析C-REITs IPO市场投资者在不同投资周期区域、持有不同资产形态REITs的资本价值表现。 ①投资者在IPO市场申购完成REITs投资。 投资特征：打新，抢筹，认购。 ②为第一个半年周期，REITs资本价值在二级市场市场快速增值，这就是IPO市场与二级市场之间存在的发行“抑价”现象。根据样本组统计分析，C-REITs第一个周期内，C-REITs市场资本增值水平为19.78%。其中：有形资产形态REITs资本增值幅度26.28%，无形资产形态REITs资本增值幅度为12.71%。 投资特征：REITs市场红利快速释放，IPO市场出现抑价现象，资本价值快速升值。 ③为第二、三投资周期。在第一个半年周期达到资本增值后，REITs资本价值开始窄幅波动。根据样本组统计分析，C-REITs IPO市场抑价水平在第一个投资周期释放后，将稳定在两个投资周期左右，即约1年左右。如图③区域，C-REITs市场资本增值率在前三个投资周期末分别为19.78%、19.43%和15.19%。而有形资产形态REITs继续上升到33.65%后开始回调至29.37%。无形资产形态REITs在第一个投资周期后持续快速回落第二、三投资周期的3.98%，-0.21%。 投资特征：该区域为IPO网下投资者价值最佳变现区域，时间为1年； 1年期REITs战配投资人在第二个投资周期末解禁，而第三个投资周期将是资本价值变现较佳时机，期限为半年左右。 ④为第四个投资周期。此周期为REITs资本价值快速回落区域，REITs市场红利开始消失殆尽，市场整体出现大幅回落。如图：C-REITs市场整体从1.5年第三周期末的15.19%下跌至第四周期末的-8.91%，跌幅为25%。无形资产形态从-0.21%下跌至-19.84，跌幅为19.6%。无形资产形态从-0.21%下跌至-19.84，跌幅为19.6%。有形资产从29.37%跌至1.15%，跌幅为28.2%。 投资特征：REITs市场红利充分释放，市场整体大幅快速下跌。跌幅上资产形态之间没有太大差异，各种资产形态REITs寻找自己的价值之锚。REITs市场改革发力点更具体化和针对性，以促进REITs市场由初期的市场红利驱动，转向价值驱动。不同资产形态REITs、相同形态资产的不同个体REITs开始出现价值分化，市场选择及资源配置功能开始体现。二级市场投资者存在博弈空间，具有价值选择能力的投资者暂可考虑适度择机而配。 ⑤IPO投资者REITs市场红利最佳变现周期。 ⑥ IPO投资者REITs市场红利消失周期，最后的保本机会。 ⑦无形资产形态REITs最佳持有期间第一个投资周期，整体资本增值率为12.71%，市场红利基本释放完毕。 三、二级市场投资者：REITs配置时机选择 现象三： 从C-REITs各投资周期风险收益特征来看，二级市场的投资周期与IPO投资周期是一个逆向过程。IPO投资者具有资本价值先发优势，二级市场投资者具有配置择机优势。 现象四：C-REITs市场红利在二级市场消化后，REITs资本价值持续回落。以2023年6月30日的持有人为研究对象，持有周期为1.5年、1年、0.5年投资者资本回报分别为：-23.95%、-23.73%、-20.92%。REITs内在价值的驱动因素何在？ 各投资周期具体情况如图表3：C-REITs二级市场投资者配置周期特征。 图表共计分7个区域分析C-REITs二级市场投资者市场投资者在不同投资周期区域、持有不同资产形态REITs的资本价值表现。 ①属于IPO投资者打新区间，与二级市场投资者无关。 ②属于REITs正式在二级市场上市的第一个周期，市场红利的“抑价”现象迅速释放，资本价值快速上市，二级市场择机存在短期套利机会。如投资者在此投资周期适度配置，则需要根据第③区间的特征，考虑基础资产形态。 投资特征：二级市场投资者可适度参与，但要区分REITs基础形态。无形资产形态REITs在该周期达到价值高点，有形资产形态REITs在第③个区间的两个投资周期内依然有资本价值博弈的机会。 ③该区间是两个投资周期，该区间有形资产形态REITs继续享受市场红利后，随着战配投资人解禁开始区间波动下行。而无形资产形态REITs资本价值开始快速下行。 投资特征：该周期IPO投资者获利退出期，REITs资本价值已经充分释放；二级市场投资者易观不易动。 ④该区间为上市两年内的第四个投资周期，REITs价值迅速下跌，寻找市场红利之后的另一个价值驱动点。因REITs价值判断存在差异，以及个体REITs的价值也存在差异，REITs资本价值回归至相对低点，二级市场投资者可根据自身投资厕率适度配置REITs，单需要以获取中长期分红收益和资本回报为目标。、 投资特征：该期中后期可适度进行REITs投资配置，以中期或者长期为目标；考虑基础资产形态选择，有形资产具有资本增值属性，无形资产具有高分红属性，投资者根据投资策略选择资产形态。 ⑤从整体资本回报指数来看，REITs二级市场在②区间存在适度套利机会并在③区间择机套现，套利空间平均约3%左右（23.95%-20.92%）。 ⑥二级市场在第四个周期末，市场红利充分释放后资本价值继续下跌。有形资产形态REITs回到NAV附近波动，无形资产形态REITs跌幅20%左右。二级市场存在资产配置的中长期机会。 ⑦无形资产形态REITs资本价值总体上负回报20%左右，个别REITs因资产特质存在较大差异。 总结： 1、包括IPO投资在内的任何投资周期有形资产形态REITs的资本表现都优于无形资产形态REITs。 2、REITs是一种以享受高比例分红收益为特征的股权投资工具，具有长期性，流动性较弱，二级市场套利机会较少。如：在C-REITs上市的两年的4个投资周期内，只有第一个周期存在适度的市场套利机遇。 3、就二级市场投资者而言，无形资产形态REITs一直表现20%左右的负回报，这个特性与美国以无形-债权为基础资产形态抵押型REITs风险收益特征基本一致，且资本贬值更高，因为C-REITs的无形资产形态REITs无本金保值属性。二级市场投资者较好的配置机遇在第四个投资周末，并要区分基础资产形态和相同形态下的REITs基础资产特质差异。 4、从C-REITs2年的表现来看，有形资产形态C-REITs为350个交易后，早期资本升值带来的市场调整收益超过了随后价格下跌带来的损失，截止第四个投资周期末表现为+1.15%。而无形资产形态REITs约200个交易日左右后，早期资本升值带来的市场调整收益严重低于随后价格下跌带来的损失，表现为第四个周期末的-19.84%。（作者系才聊REITs主理人 赵本才） 编辑：王菁 声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。

ETF又加入新成员了！ 2022年7月11日，广发、招商、国泰、平安等8家基金公司的第一批政金债ETF指数基金获批，这是国内首批政策性金融债ETF。 什么是政金债ETF呢？ 政金债ETF，全称政策性金融债ETF，是由我国政策性银行，即中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行，为筹集信贷资金，经国务院批准，由中国人民银行用计划派购的方式，向国有商业银行、邮政储汇局、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的金融债券。 由于其发行主体的特殊性，政金债呈现出以下三个特征：存续规模较大、流动性较好和信用风险相对较低。 首先，政金债ETF体量大，打通了银行间和交易所债券市场，跟踪的指数包含交易所和银行间的债券。 其次，流动性好，政金债ETF可以上市交易，也可以以现金方式进行申购赎回，买卖灵活，资金最快在卖出的当天就能使用。 最重要的是，证金债ETF信用评级高，主要投资于政策性金融债，因此，又被称为“准国债”。 政金债ETF的投资费用 政金债ETF无销售服务费，而有的ETF，如ETF联接基金（C份额）会收取销售服务费0.2%/年。 另外，政金债ETF的托管费一般为0.05%，管理费一般为0.15%，总费率为0.20%，相比货币基金A类（小额投资份额）费用更低（A类费率一般为0.6%左右）。 在交易费用方面，政金债ETF，大多数券商都会给与免佣金的政策，在二级市场交易零费用。而一级市场申购赎回费用，不会超过0.5%的佣金收取标准，其中包含登记机构和证券交易所等要收取的相关费用。 政金债ETF的风险 政金债ETF面临的信用风险较低，因为其主要投资于政策性金融债等利率债资产。 但是政金债存在一定的利率风险，利率风险由跟踪标的指数决定，这也成为投资者投资考量的关键。 政金债ETF适合于短期还是长期持有呢？ 政金债ETF在期限上覆盖0-3年、1-3年、1-5年、3-5年、7-10年这五种。 不同跟踪指数久期的证金债ETF的定位是不同的，0-3年久期的ETF收益风险特征接近短债基金，但在特殊时点风险高于短债基金；7-10年产品久期较长，利率风险较高。也就是其利率风险随覆盖年限的增加而提高。 投资者应该根据自己的投资需求和风险取向谨慎选择。

财政部续发7500亿元特别国债2022年12月9日（周五），财政部发布通知明确，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，决定发行2022年特别国债。本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元。12月12日，财政部以2.48%利率发行7500亿元特别国债后，中国人民银行通过买断交易全额买入，实现本期国债平稳发行。何为特别国债？先来讲讲国债。国债以国家的信用作为担保，由国家发行，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。国债有好几种形式，除了储蓄国债、记账式国债这类常见的普通国债，还有定向国债、专项国债、特别国债。定向国债是指专门向某些机构发行的国债，专项国债则主要是指用于基建等重大项目的国债，特别国债是为践行国家战略用途而发行的国债。特别国债可以用来进行现券买卖和回购交易，相当于丰富了央行的公开市场操作工具。特别国债和普通国债的区别1、用途不同发行普通国债能够增加财政收入，减少财政赤字，因此，普通国债主要用于弥补财政赤字。而特别国债特别国债主要用于某个特定的用途，比如补充国有银行的资本、购汇等等。2、发行时间不同通常，普通国债都是按照计划每年发行，而特别国债的发行时间无计划可言，发行次数也不像普通国债那么多，几年甚至十几年才发行一次。叠加本次，我国发行过五次特别国债。其中1998年、2007年和2020年为新发，2017年为针对2007年到期特别国债的续发。本次2022年发行的也是对到期的特别国债进行续发，以减少特别国债到期兑付引发的市场波动。历史上四次特别国债发行情况：1998年，财政部发行总额为2700亿元的特别国债，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行通过中国人民银行降低法定存款准备金率后获得的准备金购买特别国债，补充了资本金。2007年，发行1.55万亿元特别国债，作为成立中国投资有限责任公司的资本金，降低外汇储备规模，缓解流动性过剩问题。2017年，曾有一次续发，系对2007年特别国债到期部分进行承接续发。2020年，发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。普通投资者能购买特别国债吗？怎么购买？大家一定都十分好奇，如此特别的特别国债，我们普通投资者可以购买吗？答案是：看特别国债所规定的发行对象。如果发行对象包含个人投资者在内或者没有具体规定哪些投资者可以购买，那么我们是可以购买特别国债的。但有一种情况需要注意，那就是定向发行的特别国债，这类特别国债只对某些特定的投资者发行，比如，商业银行。如果这类特别国债的指定对象不包含个人投资者，那么我们是不可以购买的。了解了普通投资者是否能购买特别国债这个问题后，再来看看我们应该去哪里购买特别国债呢？一般有两个渠道可供我们选择。一是银行，二是证券市场。通过银行渠道，可以购买到新发行的特别国债，通过证券市场渠道，只能买到二手的特别国债。具体地，我们需要前往指定银行才能购买到特别国债，如果是线上购买，则需要先开通国债账户；在证券市场上购买特别国债，就要等到特别国债在证券市场上上市后了，同样也需要开通证券账户。

债券是一种相对稳健的投资品种，但并不意味着能保证收益。有些投资者在购买了债券基金后，基金净值出现了回撤，主要是因为基金所投资的债券的收益发生了下滑。那么债券收益主要有哪些来源呢？本文我们一起来了解下债券收益的三大来源：票息收入、资本利得和杠杆收益。票息收入我们可以把债券看成是一种“借条”，借出去的钱会带来利息。票息收入，就是债券按票面面值、利率计算的可以获得的固定利息。举个例子，假如小新持有票面价值1000元的一年期国债，票面利率是3%，一年到期后，小新将获得1000*3%=30元的利息。这个30元就是投资债券的票息收入。一般来说，同等条件下，债券期限越长，票面利率越高，票息收入也就越多。要注意的是，债券的票面价值和债券价格是两个概念。利息要按照票面价值结合利率来计算，而不是按债券价格。债券的发行价格受票面利率、市场利率等因素影响，并不一定等于面值。如果债券面值是1000元，债券价格可能大于、小于或等于1000元。债券利息收入多少，主要取决于三方面：票面利率。票面利率越高，投资者获得的利息就越高。付息方式。债券存续期间，利息支付频率越高，债券的复利收益就越大。债券持有期限。一般来说，债券的持有期限越长，给出的利率就越高，投资者在债券到期后获得的利息也就越多。资本利得（价差收益）债券发行后，能在二级市场交易，市场价格会受到市场利率、供求关系、信用状况等多种因素的影响，而处于持续变化之中。资本利得，就是通过在交易市场上买卖债券，获得的价差收益。举个例子，当小新花了1010元的价格买入某债券，后来以1000元的价格卖出，那么资本利得为负10元。如果该债券票息收入为30元，那么小新获利30-10=20元。有些投资者投资的债券基金出现了净值的短暂回撤，其实就是因为短期市场调整，导致资本利得损失大于票息收入的缘故。杠杆收益杠杆操作可以让债券的收益增厚。债券基金的投资经理常常利用这种方法增厚产品的收益，将持仓的债券质押给资金融出方，融入资金，在用这部分资金买入债券，增加投资收益。举个例子，小新用1000元买了票面价值1000元的债券，年化收益是3%，如果持有一年后，小新将获得30元收益。但小新发现，他总是可以在市场上借到7天年化收益2%的钱。于是小新把手上的这个债券抵押给别人，滚动借入7天年化2%的钱，购买面值500元的上述国债。一年以后这部分杠杆将带来500*（3%-2%）=5元的增厚收益。这样算下来，小新用1000元本金，一年获得了35元的收益。但是杠杆也是“双刃剑”，对于收益和风险都有放大作用。如果判断错误，损失也会放大。不建议一般的投资者进行杠杆操纵。如果投资者要做杠杆操作，在投资时就要注意把握好杠杆倍数，不要超过自身的风险承受能力。公募基金对杠杆使用有严格的限制。根据相关规定：非封闭运作债券基金的杠杆上限为140%，封闭式债券基金以及定期开放的债券基金在封闭运作期内的投资杠杆上限可达200%。

2018年4月《资管新规》出台后，要求银行理财产品必须向净值化转型，这也就意味着银行理财产品不再承诺保本保收益。这对于广大投资者而言，当下主流的银行理财产品——固收类银行理财不再是最优选择。而风格相对稳健、可兼具收益与风险的固收+产品成为了投资者之间热议的话题。本文将从什么是固收+产品及其与固收类银行理财产品的区别两个方面进行介绍。一、什么是固收+产品固收+产品并不是指某一类具体的金融产品，而是一种策略。我们可以将固收+产品看作“固收”和“+”两部分，固收为主，+为辅。“固收”是指配置传统的债券类资产，以尽可能为客户提供一个相对稳定的基础票息收益，“+”是指投资可转债、股票等资产，以谋求更高的收益。举个例子，把固收+产品看作月饼，固收这部分相当于外面的月饼皮，+这部分则相当于豆沙、莲蓉、五仁等各种馅料，不同的搭配组合成不同口味的月饼。二、与固收类银行理财产品的区别1、发行机构及投资范围固收类银行理财产品是由银行或银行理财子公司发行，而固收+产品一般是由基金公司发行。在投资范围方面，固收类银行理财产品的范围更加广泛，非标资产也可以加入，但固收类资产的配置比例需要在80%及以上，而固收+产品无法投资非标资产，固收类资产的配置比例在50%及以上。2、产品种类固收+产品相较于固收类银行理财产品种类更多，例如，偏债混合型基金、二级债券型基金等。偏债混合型基金中的股票投资比例通常在20%到40%之间，因此，它的风险较高，二级债券型基金的股票投资比例一般不能高于其基金资产的20%，相应地，它的风险就更低些。3、期限固收+产品的期限更加灵活，可分为开放式和定期开放式，固收类银行理财产品中封闭式占比更高，封闭期限大多在1年及以上。4、信息披露要求相较于固收类银行理财产品，固收+产品有更加严格的信息披露要求，例如，开放式基金每日都会更新净值，定期披露季报和年报。而固收类银行理财产品在信息披露这方面仍有待完善。5、收益与风险情况固收类银行理财产品通常分为不同的风险等级，等级不同，风险和收益也有所不同。固收+产品的主要风险衡量指标是最大回撤，它的收益是不固定的。作为固收类银行理财产品的替代品之一，固收+产品具有产品种类更多、期限更灵活等诸多优点。但即便如此，我们在选择固收+产品时仍旧不能大意，在清楚固收+产品的资产配置结构等的基础上，结合自身需求进行投资才是最明智的选择。

可交换债的全称是“可交换他公司股票的债券”，简单来说，就是公司股东把自己持有的股票抵押给托管机构，托管机构进而发行的公司债券。投资者可以购买这些公司债券，并在将来的某个时期，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取该股东抵押的上市公司股权。可转债的全称是“可转换公司债券”，可转债发行一段时间后，该债券的持有者可以按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。这两者从名称上来看非常相似，从定义上来看好像也相差无几。那么怎么区分这两种债券呢？对于投资人来说，需要注意的主要有发行主体、可转换的股份来源、对股本的影响、转换成股票的期限以及股价的确定方式这5点。此外，根据募集方式的不同，公募可交换债和私募可交换债在发行主体、可转换股份来源、对股本的影响这三方面是相同的，但在转换成股票的期限和股价确定方式也有略微的不同：根据这张表格，我们可以举一个简单的例子来进一步理解可转债和可交换债。（该例子假设可转债价格和股价有正相关，排除了异常情况。）比如说，小明花了100元买了一张可转债，转股价是10元，并且购买时正股的股价也是10元。当这家公司股价从10元跌到8元时，小明可以选择不兑换债券，继续持有直到债券到期，收取本金和利息。当公司股价上涨时，小明可以将债券兑换成这家公司的股票，赚取更多收益。也就是说，可转债的债券和股票属于同一家公司，投资者的收益取决于债券发行公司的经营情况以及市场情绪等。如果公司经营情况不好，市场情绪低迷，或者受其他一些因素影响导致股价下跌，投资者可以一直持有该债券，到期后收取本金和利息；如果公司股票上涨，投资者就可以将债券兑换成公司股票，获得更多收益。而对于可交换债来说，可交换债的债券和股票不属于同一家公司，债券是一家公司发行，股票是另一家公司发行。这也就意味着，债券和股票可能处在两个不同的板块，债券价值与股票价值并没有直接关系。当债券发行公司的业绩下降或者财务状况恶化，债券价值或者普通股票价格通常不会同时下跌，这样一来，投资者的风险更为分散。不过，由于可交换债交换的是上市公司的存量股票，因此，股票发行人的股东性质发生变化可能会影响股票所属公司的经营，影响股价。总的来说，可交换债和可转债是两个不同的东西，其收益模式和潜在风险都有明显不同，投资者在进行投资时需要谨慎考虑。